中国CFO发展中心于2016年7月22日在北京成功举办“第五届中国管理会计高峰论坛---暨中国十大资本运营TOPCFO与十大CFO新锐颁奖盛典”，主题为“破解资本运作密码，诠释企业经营之道”，主办方在论坛主题选取上，紧贴中国经济新常态下资本运营的深化和未来改革发展的趋势。国务院发展研究中心宏观部范建军表示，目前主流的观点认为最近几年我国货币供应不仅不存在不足的问题，而且还存在货币超发现象。实际上这两个看法都是不正确的，都是建立在对我国广义货币M2严重高估的基础上。如果依据经济学对货币的原始定义的话，这个观点得出的结论和我们的主流观点正好相反。

　　以下为文字实录：

　　范建军：大家好，更正一下，我现在不在金融研究所，在宏观部负责宏观经济和货币政策这一块。

　　今天我演讲的题目是“2016年宏观经济形势和未来走势的判断”，准备讲四方面的内容。因为我讲的内容和现在主流官方观点有些不同，所以我在这里讲的观点纯粹是个人观点，不代表我所在机构的观点。

　　四方面的内容，第一，当前宏观经济形势；第二，我国对宏观经济的两个误判；第三，对未来走势的判断；第四，相关政策建议。

　　大致浏览一下当前的宏观经济形势。从当前数据来看，宏观经济已经出现了企稳的气象，最主要的判断就是一二季度的经济增速6.7%，没有再往下走。当然这个数据也有人提出疑问，觉得是低估了，最主要的是新经济，比如说一些RD投资都会被计入管理费用，这方面可能各位是专家，没有计入到投资。按照新的联合国发布的核算方法，RD投资应该计入资本薪酬，因为我们的经济结构在优化，所以导致现在我们的经济增速实际上在低估。

　　国外很多媒体、专家老是质疑中国的经济增速是不是存在水分，但实际从这个图上可以看出来，中国过去的经济增速都是低估的，从当时发布的数据和后来实际的数据来看。过去的低估是由于大量的服务业没有计入GDP，现在是大量的研发投资没有计入GDP，这是GDP的一个情况。

　　另外一个企稳的迹象，就是GDP的平面指数，所谓的GDP平面指数实际上就是反映一国家通货膨胀程度的指标。大家说，CPI反映通货膨胀，实际中国的CPI并不适合用来作为反映通货膨胀的指标。

　　这个指标也出现了反弹，去年一直在负值区间，今年前两个季度都已经转正，当然幅度非常小，0.5%左右，说明我们还是处在一个通货紧缩的边缘。

　　从投资的数据来看，可能情况并不是很乐观，我们看到投资数据最近三个月一直往下走，在一季度的时候，出现了小幅的反弹，最主要的原因是由于房地产投资出现了比较明显的反弹。房地产投资，由于央行的五次降息，导致今年的房地产销售额、销售业绩大幅度增长。但是进入5月份之后，房地产投资增速也开始往下走。

　　投资增速刚才我说了，GDP低估很大一块是由于RD的投资没有计入资本薪酬，这可能也是造成我们投资数据失真的依据。这是制造业投资的增速，下面可以看出来，基本和总的投资增速是一致的，而且下降的幅度是更大的。

　　这是基础设施投资，从2012年开始，基础设施投资增速一直保持比较高的水平，去年有所下降，但是今年由于地方债大量发行，地方有钱，所以出现了一个反弹，但是反弹的趋势并不是很明显，这是投资。

　　从投资来看，我们似乎并不是特别乐观，总体上看，投资的增速似乎给我们的信心并不是那么强，刚才说了，由于现在统计方面的原因，中国的固定资产投资在反映资本形成方面，本身有一定的缺陷。

　　这个是民间固定资产投资的增速，现在政府非常关心的是民间固定资产投资的增速，它的下降幅度更大，引起了国务院的高度重视，这和我说的RD没有计入投资可能也存在一定关系。

　　从消费品来看，基本上保持一个平稳的状态，我们这个是名义增速的图。从图上我们看到的消费品零售总额的增速实际上并没有图反映的下降这么大，如果看价格的话，会发现各个年份还是比较平稳的，今年6月份消费增速有所反弹，今年的消费增速之所以保持坚挺的一个重要原因是由于两个方面，一个是房地产销售大幅增长，同时带动了相关的消费大幅度增长，另外，汽车的消费比去年强了。

　　但是我们可以看居民收入今年出现了一个明显的回落，这预示着什么呢？我们的消费现在的增长是不稳定的，因为今年的房地产投资是有特殊的原因，去年由于降息的原因造成消费额度大幅度增长，汽车消费增长的原因是能源降价。

　　今年可以看出来进出口的增速都在小幅反弹，尤其是进口跟去年相比有明显的改善，我建议大家更关注进口增速，因为它反映的是国内需求的变化。现在国内需求实际已经发生了比较好的变化，后面我还会讲到。

　　第二部分，我想讲一下管理层对宏观经济的两个误判。首先看一下我的一个分析框架，非常简单，学过宏观经济学的人可能都知道一个非常著名的方程叫费雪方程，货币乘以货币的流通速度等于价格乘以实际产出。还有一个剑桥方程实际上反映的是货币需求的方程。剑桥方程和费雪方程的不同点，剑桥方程中的产出是指均衡产出，是指市场完全初期时的产出，也就是整个社会的最大潜在产出，而费雪方程中是指实际产出。所以，受此启发，我们可以把费雪方程的恒等式做一下练习，把它写成MV等P×U×Y*。

　　根据货币数量论的基本结论，货币供应量增速通常是保持稳定的，中国很多经济学家说中国的货币流通速度变化非常大，实际上是不准确的，因为他用的货币供应量的统计量是有问题的，剔除了存在的一些扰动之外，我们发现中国的货币流通速度实际上也是比较稳定的。

　　有了这个假设，还有再考虑到潜在的产出在短期内不发生变动，我们从费雪方程可以看到供给侧调控，实质上就是通过调控货币供应量来影响等式右边的U，也就是产能利用率，这是需求侧和供给侧的实质，遵循的原则是保证在价格不发生波动的情况下，来使得产能利用率尽可能的大。

　　我们知道产能利用率，整个经济的产能利用在计算时会发现非常困难，尤其是农业部门和服务业部门的产能利用率，我们在统计时会遇到非常大的技术性障碍，所以各个国家都用工业部门的产能利用率来代表整个经济的产能利用率。

　　根据各国的历史经验，一个国家的产能利用率在正常情况下保持在80%—82%之间，不能过高，过高的话就会引起物价的大幅上涨，过低就会引起通货紧缩。

　　我说的第一个误判，即认为国内货币超发。主流的观点认为最近几年我国货币供应不仅不存在不足的问题，而且还存在货币超发现象。实际上这两个看法都是不正确的，都是建立在对我国广义货币M2严重高估的基础上。如果依据经济学对货币的原始定义的话，这个观点得出的结论和我们的主流观点正好相反。

　　具体技术细节不介绍了，我就说一下我们的M2组成和美国2M组成的比较，二者最大的区别是什么呢？我们的定期存款规模不大，个人和单位两者加起来占整个M2的46%，而美国的M2中都是活期存款，只有很少一部分的定期存款，大量的定期存款是不计入M2的，大概有三亿左右的大额定期存款不计入M2，所以M2的统计范围偏大，实际上定期不存款属于资产而不属于货币，老百姓(603883,股吧)拿着定期存款不是为了买东西，而是为了投资获得收益。

　　如果是剔除这个定期存款的话，我们会发现剔除以后的M2增速和央行现在发布的M2增速之间存在着巨大的差异。从这个可以看出来大量的时间活期存款加现金的增速是在7%的经济增速之下，从这个图我们看得更为清楚，因为我们M2的增速是要和GDP的盈利增速做比较，我们会发现从2011年之后，大量的时间是低于名义GDP的增速，和刚才所说的主流观点完全相反。

　　第二个误判，认为我国经济的最大潜在增速出现了大幅下降，实际上这也是存在一个误判。我们学过宏观经济学的都知道，决定一个国家潜在经济增速最主要的因素是什么？储蓄率。另外，还有技术进步和人力资本发展。

　　我们从纵向数据看，我们国家的储蓄率2010年时达到最高，50.9%，当然国家统计局没有发布2015年的数据，2014年的数据是48.86%，目前可以说仍在比较高的位置，并没有出现特别明显的下降。从技术进步和人力资本发展方面，可以看出市场呈现稳步增长的态势。

　　还有就是劳动力的增速，中国劳动力的绝对额增速和其他国家差不多，只不过比其他国家的绝对值高一些，这个对一个国家的潜在经济增速的影响是比较小的。但是对于我国来说，更有利的是农民工人数的变化，因为他代表了我国劳动力从低的生产力部门向高生产率部门转移的速度，从数据上看确实在下降，但是这种下降并不是一种自然的下降，是由于城市吸纳农民工的能力下降的，而不是说农民没有了，所以说并没有出现特别明显的变化。

　　所以，我们的结论就是近几年我国潜在经济增速虽有所下降，但降幅可能并没有实际经济增速的降幅那么大。中国的经济增速曾经达到了14%以上，现在降了一半，绝对不可能出现这么大的降幅。

　　从横向数据可以看得更明白，可以看出2014年我国的净储蓄率35.7%，而当年美国只有3%，而当年美国的3%，它的经济增速达到了2.4%，而我们35%以上的净储蓄率却无法支撑7%的经济增长。

　　什么意思呢？美国投资一块钱能有一块多的产出，而我们投五块钱可能不到一块钱的产出，一方面是说我们资本产出的效率比较低，另外一方面，低也不能低到这种地步，和往年相比，和07年、06年经济增速比较高的时候相比。另外一个方面，很有可能是我国的民营储蓄不足，造成了我国经济部门的产能利用率大幅低于80%到82%之间，使得经济增长潜力无法得到有效的释放。

　　所以，结论就是我国经济增速下台阶与需求侧货币供应量不足，工艺侧产能利用率长期处于低位有很大的关系。现在我们企业的产能利用率可能大多数在70%附近甚至以上的水平。

　　由于我们国家是没有数据的，但是我们可以从工业部门的价格来大致反映中国工业部门产能利用的情况，工业部门的产出率自从2012年之后处于非常低的位置，最主要的就是有效货币供应量不足。

　　第三，对未来形势的判断。在积极的财政政策作用下，国内真货币即，现金加活期存款增速，自去年下半年已经开始强劲反弹。

　　我们知道去年5月份开始，中央积极的财政政策开始发力，中央代地方发债支撑地方债务，去年置换的规模3.2万亿，今年预计达到5.57万亿，地方政府剩余银行贷款11万亿要分两年置换出来，截止5月底，已经发债6.38万亿，大幅缓解了地方政府的支付压力。

　　其次是中央和地方财政赤字发债额也在大幅增长，去年我们知道中央财政赤字是1.62万，但实际上发了2.12万的债，超发5000亿，今年是2.18万，预计比去年提高5600亿，我预计今年中央财政赤字可能会接近三万亿。地方财政赤字去年6000亿，今年增加到1.18万亿，这个量还是很大的，说明现在的财政政策力度是非常大的。

　　我刚才说的是政府发债，地方债的发行和中央债的发行对流动性有了极大的改善。其实，在这个过程中，其他债的发行对流动性有非常大的改善。大家知道，今年公司债可以说出现的一个井喷式增长，大概增长接近十倍，最主要是今年年初，证监会推了一个公司债新的发行管理条例，允许非公开发行，各种优惠政策推出以后，导致了公司债今年大幅度增长。

　　这个是总的债券发行情况，虽然自3月份之后，债的发行已经有了下降，但是现在仍然保持在百分之百以上的增速，最高接近160%的水平。大家都是做财务的，债的发行为什么对流动性有改善呢？实际上老百姓拿着定期存款买债，债转给用钱的人，他一定会存成活期，所以发债改善了银行存款流动性的结构，使大量的定期存款转成活期存款。这是我们现金加活期存款增速，现在已经达到20%以上的增速水平，是一个非常高的水平。

　　但是为什么名义总需求已经上去了，达到了20%以上，但是我们的经济数据并没有得到特别明显的改善。最主要的是两个原因，一个原因，流动性的信号传递可能需要一定的过程，现在还没有充分显示出来。同时，更重要的一个原因，我们的外需现在还在很深的区间，刚才说的现金加活期存款代表内需，内需非常高，但是外需还是负的4%的增速，外需占中国GDP的比重已经非常大，我们知道整个进出口总额大概两万亿美元，占GDP的五分之一以上。

　　所以现在要做的，就是推动扩大内需来抵消外需的拉动。我们现在的财政政策已经是非常宽松的状态，如果按照赤字算，中央财政赤字已经10%以上了。现在就需要货币政策加以管理。去年下半年做了一个调整，已经调到了2%以下，今年央行似乎不是特别关注M2的变化，我们用同业拆借利率加上名义利率非常稳定，央行似乎已经放弃了，现在开使用同业拆借利率作为调控。但是现在2%的同业拆借利率依然是偏高的，对于中国现在还处于通缩这样一个状态依然是偏高状态，再加上周边都是零利率、负利率，所以中国的货币政策相对还是处在一个偏紧状态。

　　所以，我给出的政策建议，就是受制于严重高估的货币存量数据，目前央行的货币政策仍显得过于谨慎，在稳增长方面，货币政策还有很大的可发挥的空间。

　　具体来说，央行还有很大的空间来降准，降息其实没有必要，因为降息主要是由于房地产的销售，现在房地产已经很火，就没必要降息了，最主要的就是下调存款准备金率。并不是说最近几个月央行并没有调存款准备金率，央行的货币政策就没有动。我们去查一下，央行再贷款最近半年大幅增长，说明什么呢？它现在不用降准工具，而是用中期借贷便利和抵押补充贷款等工具，这样可有效降低商业银行的资金成本，进而降低实体经济的贷款成本。所以，我们认为通过降准的方式实现货币政策的扩张更加有效。

　　这是我向大家报告的宏观经济形势和未来走势的判断，谢谢大家！